要点

  • Ethenaは、最も注目されている新しいステーブルコインプロジェクトです。供給量は5億ドル以上に急速に増加し、2024年3月までに10億ドルの目標を達成する見込みです。
  • 現在のメタ（主流）に倣い、Ethenaはポイントを通じてプロトコルの利用を奨励し、成長を促しています。
  • 私たちは、簡易的な計算により Ethena シャードの将来的な価格と価値を推定しました。その結果、価格は保守的なケースとベースケースの中間であることが分かりました。

Ethenaは最近、ステーブルコインの預金を担保に、利回りのある合成ドルポジションであるUSDeを発行できるプロトコルを発表しました。合成ドルポジションは、ステーブルコインの預金をstETHに変換し、それを担保としてパーペチュアル取引所でETHを空売りすることで作成されます。このポジションはデルタニュートラルであり、ファンディングレートがマイナスではなく、ステーク収益率よりも低い場合、プラス収益を生み出します。この設計の長所と短所については、以前のレポートで議論しました。

現在のメタゲームに従い、Ethenaは新規ユーザーと資本流入を奨励するためにシャード（ポイントと同様）の使用を選択しました。 通常通り、シャードが何を意味するのかについてはあまり明確ではありません。しかし、シャードキャンペーンを発表するmirrorでの投稿には、LPユーザーがエアドロップの対象となるという一文があり、今後のエアドロップを示唆しています。

「ユーザーは、USDeを担保にしたり、プロトコルが生み出す実質利回りで価値を蓄積したり（stETH + ショートETH）、またはCurveのLPポジションで20倍のシャードを蓄積してエアドロップの対象となるか、選択することがでます。Curve上のLPポジションは、Ethereumエコシステムでは管理できない通常のCurveプロトコルメカニズムによって決定されるプール報酬を通じて利回りを獲得します。」

この情報をもとに、私たちは簡易的な計算を行い、潜在的な収益と評価額を算出します。

Ethena の価格

Whales Marketは、ポイント（およびその他の商品）の取引を行う店頭市場（OTC）です。現在、Ethenaのシャードは0.0002ドルから0.0003ドルの間で取引されています。この2つの平均値から、Ethenaのシャードの市場価格は0.00025ドルと推定されます。

Pendleは、利子付き資産の元本と利回りを分離できる金利デリバティブプラットフォームです。利子付き資産を、個別に取引可能な2つのトークン、元本トークン（PT）と利回りトークン（YT）に変換します。PTはゼロクーポン債のように機能し、満期時に元本資産と交換できます。YTは、満期日までの資産の将来の利回りを受け取る権利を保有者に与えます。

EthenaのYTは0.04ドルで取引されており、最大で340シャードを獲得でき、シャードの価格は0.00015ドルです。プロトコルの発表によると、エアドロップキャンペーンは3ヶ月以内、またはUSDeの供給量が10億ドルに達した時点で終了します。USDe の供給量がすでに 5 億 8000 万ドルに達していることを考慮すると、供給目標は 2024 年 3 月 20 日頃に達成される見込みであり、シャードの価格は再び 0.00025 ドルになると推定されます。

Ethenaの価値

Ethenaは、ユーザーが発行されたUSDeをどのように利用するかによって、異なるレートでシャードを付与します。LPingやロックなど、価値の高い活動には、利回りを得るために保有またはステークするよりも多くの報酬が与えられます。

シャードの価値を推定するには、主に2つの入力が必要です：

  1. ローンチ当日の未使用シャードの数 – この入力値は、潜在的なシャード増加を考慮した USDe供給量の成長モデルによって算出されます。
  2. エアードロップの価値 – これはプロジェクトの FDV とエアードロップ割当率の積として計算されます。

発行済みシャード供給量

USDe供給量の増加のためには、Ethenaがシャードキャンペーンを通じてどのように成長を促進するインセンティブを与えるかが最も重要です。インセンティブは2週間ごとに決定され、時間の経過と供給量の増加に伴い、徐々に削減される予定です。

  • 最初のエポックは2024年2月19日に始まり、LPの入金に20倍のシャードブーストをインセンティブとして付与しました。供給目標は2024年2月24日に前倒しで達成されました。
  • Ethenaは2024年2月26日に第2エポックを開始しました。この進行中の期間では、PendleのYTとLPポジションに1億ドルを上限に10倍のシャードブーストによるインセンティブが与えられます。このうち6,000万ドルはすでに埋まっています。この期間中の目標は2024年3月1日までに達成されるものと見込んでいます。
  • その後、2024年3月3日に次の期間が始まるまでは成長が鈍化し、再び1億ドル分の5倍のシャードブーストが行われると予想しています。その目標は2024年3月7日の4日後に達成されると想定しています。
  • 目標達成後、1,000万ドルの低成長が2日間続いた後、新たなシャードキャンペーンが開始されると予想しています。ここから、2024年3月20日までに、USDeの供給量が10億ドルに達するまで、1日あたり2,000万ドルの預金と3倍のシャードブーストがあると想定しています。

Ethenaはインセンティブと供給増加の調節レバーを完全に制御しており、それらを増加または減少させることができます。当社の試算は、未知の未来をシミュレートしたものです。しかし、エアドロップ時の潜在的なシャード供給量を予測する基礎となるものです。これらの前提条件に基づき、2024年3月20日のUSDe供給量が10億ドルに達し、インセンティブキャンペーンが終了すると推定される時点でのシャード供給総量を1890億と試算しています。

時価評価

Ethenaは、ステーブルコイン、Yearn Financeの収益最適化ツール（Vault）、そしてまったく新しいものの間に位置づけられるユニークな存在です。私たちは、最も近い代理値を使用して、Ethena公開時の完全希薄化時価総額を算出します。その後、エアドロップの割り当てを仮定します。最も有名なポイントベースのエアドロップシステムであるBlurは、エアドロップ用にトークンの12%を割り当てました。プロトコルのブログでは、迅速なエアドロップはないと警告しているため、エアドロップの割当を5%から7.5%に抑えることを検討しています（下部「リスク」章で説明）。

  • 保守的なシナリオでは、Yearn Financeと似た価格設定で、エアドロップは5%のみです。このシナリオでは、ポイントは0.0001ドルと評価され、現在のWhales MarketのOTC価格0.000025よりも68%低くなります。
  • ベースケースでは、ローンチ時の価格はMakerと同等、FDVは20億ドル、エアードロップは7.5%と想定しています。このシナリオでは、OTC価格から200%以上の上昇が見込めます。
  • 楽観的なシナリオでは、市場は Ethena を利子付きステーブルコインの新しいモデルとみなします。10 億ドルのステーブルコイン供給量と高い利回りを考慮し、市場では 50 億ドルの非常に高い評価となります。 エアードロップの割当が 7.5%であれば、現在の店頭価格から 700%の上昇が見込めます。

リスク

プロトコルの警告

このプロトコルは、手っ取り早くエアードロップを入手したいと考えているユーザーに対して、参加しないよう警告しています。

「手っ取り早くエアードロップを入手して手放すのが目的なら、キャンペーンに参加しないでください。 期待はずれになるでしょう。 これは心理作戦ではありません。」

この警告は、プロトコルが奨励策終了後に流動性の高い取引可能なトークンを投入する予定がないことを示している可能性があります。トークンをロックする期間を長くしたり、トークンを請求する前に月明かりのない夜にユニコーンを倒すなど、ユーザーにさらなるハードルを課す必要があるかもしれません。プロトコルがトークンファーミングを加速するためにPendleと提携していることを考えると、おそらくローンチ時には2024年4月5日までに解消しなければならない流動性の高いトークンがあります。ただし、それに応じてエアードロップの割り当ては減らします。

既知の未知数

この分析は、キャンペーンの終了日、開始時のプロトコルの価値、供給量の増加、および今後のシャードのブースト率に左右されます。また、エアードロップがまったく行われない可能性にも左右されます。

プロトコル固有のリスク

プロトコルは、スマートコントラクトにユーザーをさらすことになりますが、スマートコントラクトには悪用される固有のリスクがあります。さらに、CEXの担保には保管リスクがあり、清算リスクもあります。また、ファンディングレートの低下により、プロトコルの利回りがマイナスになることもあります。

スマートコントラクトリスクの増大

スマートコントラクトのリスクはクリプトアプリケーション全体に広がっていますが、Whales MarketとPendleプールは、Ethenaと独自の複数のプロトコルのスマートコントラクトにさらされています。

結論

Ethenaは、最も注目されている新しい合成ドルプロジェクトです。供給量は急速に5億ドル以上に増加し、2024年3月までに10億ドルの目標を達成する見込みです。私たちはEthenaシャードの価格と価値を概算でモデル化し、それが私たちの保守的な予想とベースケースの両方の想定価格の間にあることが分かりました。この結果は、買い手がエクスポージャーを増やすよりも、より多くの売り手が利益を確保しようとしている可能性が高いことから、直感的に理解できます。

当社の計算結果は、リンク先のスプレッドシートでご覧いただけます。

＊この記事は2024年3月1日に執筆された記事になります。その後、Ethenaは4月2日にトークンサプライの5%をエアドロップしております。記事中のデータは現時点の数値と乖離している可能性がございます、予めご了承ください。