ナラティブ分析会議：前編
要点
- Messari Researchは、トークンの供給余剰量、影響力、成長可能性、市場コンセンサスに基づいて魅力的なナラティブの持つ可能性を評価するために、四半期ごとに「Narrative Games」会議を開催してます。
- 「Narrative Games」の前編では、DeFiと利回り関連の3つの主要なナラティブを取り上げます。第二弾では、コンシューマー領域に焦点を当てます。
- RWA（現物資産）は、TradFi（伝統的金融）とクリプト市場を結びつける可能性のある、説得力のあるナラティブでありますが、短期的な実現可能性は低いです。
- 新しいYield Metaが生まれる可能性が高いですが、市場価格がすでにそれを織り込んでいるため、影響は最小限にとどまる可能性が高いです。
- EigenLayerのような共有セキュリティプロトコルは、大きな影響をもたらす可能性があります。しかし、これはまだ初期段階であり、将来的に大量のトークンが解放される予定であり、関係者からの支持を集めています。
トークンの価格は、ナラティブの影響を大きく受けます。ナラティブは、人々がさまざまなプロジェクトの価値や可能性をどのように捉えるかを決定します。これらのナラティブは、投資家の行動指針となり、人材やリソースを引き付け、コミュニティやエコシステムを構築します。
Messari Research では、「Narrative Games」と呼ばれる四半期ごとのミーティングを開催し、今後3～6か月で最も有力なナラティブは何かについて議論しています。私たちは、ハイプ（宣伝効果）、経済的利益、技術採用に対するナラティブの可能性に影響を与える要素を特定し、以下の項目に基づいて異なるナラティブを比較するための枠組みを作成しています。
余剰供給
余剰供給はトークンの需給バランスに影響を与え、価格変動や投資家の心理に影響を与えます。大量の余剰供給、つまり少数のホルダーによって多くのトークンが保有されている、またはトークンのリリースが予定されている場合、売却が予想されることで価格に下落圧力がかかる可能性があります。これにより投資家の熱意や信頼感が低下し、トークン供給の急増が迫っていると市場が懸念すれば、たとえ強力なナラティブであっても失速する可能性があります。
影響力
影響力とは、物語が現実世界においてどのような関連性があり、どのような変革をもたらす可能性があるかを示します。大きな影響力を持つ物語とは、プロジェクトが現実の問題を解決し、普及を促進し、既存の解決策よりも大きな利益をもたらす可能性を意味します。このようなナラティブとの関連性により、投資家の信頼が高まり、開発者やユーザーを引き付け、長期的な成長を促進します。また、影響力のある物語は、プロジェクトを競合他社と差別化し、イノベーションと価値創造のリーダーとして位置づけるのに役立ちます。
成長可能性
トークンのナラティブにおける成長可能性は、利害関係者が評価するための2つの重要な要素があります。まず、市場参加者は、プロトコルやセクターが約束を果たす可能性を評価する必要があります。チームが物語を現実のものにできない場合、その物語は無意味です。結果の蓋然性を特定することは、主要な障壁を特定することにも役立ちます。技術的または規制上の変更を通じてこれらの障壁を取り除くことで、古いナラティブを復活させ、新しいナラティブを生み出すきっかけとなります。
次に、確率分析により、他の市場参加者がそのナラティブを受け入れる可能性を測ることができます。たとえナラティブが技術的変化を指摘していたとしても、それが市場で注目される保証はありません。これは、誰もいない森の中で木が倒れるようなものです。実際に木は倒れたのでしょうか。同様に、ナラティブが現実になったとしても市場が関心を示さなければ、それは本当にナラティブだったのでしょうか。
コンセンサス
あるナラティブについての合意形成、コンセンサスがあるかどうかは重要です。なぜなら、コンセンサスは市場における集団的な信頼を示すものであり、ナラティブの強さや影響力を左右する可能性があるからです。コンセンサスは幅広い支持と受容を示しており、ナラティブがさまざまな利害関係者によって認められたことを示唆しています。この合意は、勢いを生み出し、リソースを引き付け、強固なエコシステムを構築します。さらに、多くの参加者が共通のビジョンを共有し、協力する可能性が高いため、コンセンサスは不確実性とリスクを軽減します。
しかし、コンセンサスを得たナラティブは、潜在的な利益拡大の可能性を制限してしまうこともあります。ナラティブが広く受け入れられている場合、その成長の多くはすでに価格に織り込まれている可能性があり、大幅な利益を得る機会が減少します。最良のトレードは、確固たる信念を持ちながらも市場コンセンサスを得ていないものでことが多いのです。このようなトレードは、インパクト、蓋然性、リソース配分など、他のすべての基準を満たしていますが、まだ広く認知されておらず、ナラティブが勢いを増すにつれて大きなアップサイドをもたらす可能性を秘めています。
これは、Messari Enterprise TeamによるDeFi関連もナラティブに関する社内議論を紹介する二部構成レポートの前編です。
RWA
RWA（現物資産）プロトコルは、オフチェーン資産のエクスポージャーをオンチェーンに移行させることを意味します。このアイデアは、オンチェーンであらゆる資産の取引を可能にするという期待から、長い間市場の関心を集めています。RWAのアイデアは、2017年に最初のトークン化プロジェクトが開始されて以来存在していますが、取引を獲得した唯一の事例は、USDCやUSDTなどのセントラル化されたステーブルコインであり、これらはRWAのTVL（Total Value Locked）総額の約90%を占めています。
最近では、より幅広い資産をトークン化する新しいプロトコルが登場し、法定通貨担保型ステーブルコインを除いたRWAのTVLは、2023年初めの20億ドルから80億ドル近くまで増加しました。RWAは依然として実験的段階に留まっていますが、現在の傾向では、トークン化された合成資産やオルタナ資産よりも利回りの高い資産が好まれる傾向が見られます。現在、利回りのあるRWAはRWA TVLの90%以上を占めています。この傾向は、トークン化されたファンドを機関投資家に限定する厳格なKYC規制と、不動産や美術品などのオルタナ資産に対する需要の伸び悩みによって引き起こされており、利回りのあるRWAが市場の需要により合致していると言えます。
枠組みの評価
現在、クリプトエコシステムは従来の金融市場から孤立しています。しかし、RWAを統合することでその境界線が曖昧になり、オンチェーン市場とオフチェーン市場の融合につながる可能性があります。これにより、オンチェーンユーザーは従来制限されていたオフチェーン活動に参加できるようになり、TradFi（伝統的金融機関）がより多くの資本をオンチェーンに移行しやすくなります。
ほとんどの RWAプロトコルは、特にトークン化を利用しているものは、KYC認証済みの認定投資家にのみアクセスを制限するという規制要件によりユーザーベースが限られているため、市場適合性を見つけるのに苦戦しています。さらに、トークン化は取引摩擦を軽減し、流動性を増やすことができますが、本質的にこれらの資産に対する需要を高めるものではなく、すでに暗号資産に多額の投資を行っているオンチェーンユーザーに限定されてしまいます。
債務に基づく利回り型RWA は、短期的な価格変動のないオフチェーン資産からの利回りを提供するため、注目されています。しかし、ステーブルコインの利回りと比較して、カウンターパーティーリスクや流動性の問題があるため、競争力のある利回りを達成することは困難です。個人投資家に焦点を当てたプロトコルが成功するためには、斬新な利回りの機会を見つけたり、オフチェーンで運用されていない資本をターゲットにしたりする必要があります。その潜在的な可能性にもかかわらず、トークンの過剰供給と過大バリュエーションにより、債務ベースの RWA プロトコルの普及は困難です。OndoやEthenaの例が示すように、ほとんどのトークンがインサイダーによってロックされているため、パブリックバリュエーションは数十億ドルに達し、それ以上のアップサイドは限定的です。
さらに、RWAの復活により、この分野は幾分コンセンサスを得た意見となり、従来の市場とオンチェーン市場を一致させるという物語は、暗号資産経済圏の参加者が共通して目指す最終目標となっています。これは、過去1年間にローンチされたRWAベースのプロトコルの数、TVLの成長、およびRWAプロトコルのDeFiの他の分野に対する高いバリュエーション倍率に反映されています。
追い風
高金利環境
RWAプロトコルの復活は、債券利回りをオンチェーンで公開することによる影響が大きいです。この傾向は、米国債利回りがほとんどのオンチェーン利回りを上回るようになった、金利上昇環境による直接的な結果です。TradFiの金利が典型的なDeFi利回りを上回る限り、これらの利回りをオンチェーンで公開する需要があり、投資家はDeFiよりも低いリスクでより高い利回りにアクセスすることができます。このトレンドを継続するには、TradFi金利がDeFi金利よりも競争力が高く、差別化されている必要があります。
機関投資家の関心の高まり
大手金融機関であるBlackRockとFranklin Templetonの2社は、独自のトークン化ファンドの立ち上げを通じて、RWAに関心を示しています。 両社はRWAの早期採用者となり、より多くの機関が徐々に製品やサービスをオンチェーンに移行する道筋をつける可能性があり、RWAに対する大きな需要を開放する可能性があります。
逆風
規制
多くのRWAプロトコルは、KYCおよびAML要件によって本質的に制限されており、その潜在的なユーザーベースはオンチェーン上の認証済み投資家に限定されています。RWA のより広範な流通を可能にする画期的な技術が登場するまでは、これらのプロトコルが広く普及しRWA の話題性を高めることは難しいでしょう。
オルタナ需要の欠如
現在、トークン化されたファンドや美術品やワインなどのオルタナ資産のようなトークン化された株式的金融商品に対する需要が不足しています。これは、クリプト自体がオルタナ資産に分類され、オンチェーンユーザーはすでに暗号資産に多額の資金を投入しているためと考えられます。トークン化されたオルタナ資産が資本を集めるには、クリプトへの直接投資よりも大きな利益を提供する必要があります。つまり、大きな収益上昇の可能性が見込まれる、あるいは暗号資産市場が成熟して一攫千金のチャンスがほとんどない状態になることのいずれかが必要ということです。
Yield Meta
DeFiは、これまで「Yield Meta」と呼ばれる、高利回りのオンチェーン年利を大規模に提供する仕組みに依存してきました。
高年利の事例は数多く存在しますが、利回りを低下させずに大量の資金流入を維持することは難しい場合が多くあります。しかし、業界ではYield Metaが支持されており、DeFi全体のTVLの大部分に対して市場金利を上回る利回りを安定して提供し、資本の誘致と新規プロトコルの立ち上げによる成長を促進しています。注目すべきYield Metaには、2020年のDeFiサマーにおける流動性マイニングインセンティブ、Curveのveトークン、Anchorのステーブルコインの20%利回りなどがあります。次期Yield Metaになるためには、市場金利を大幅に上回る利回り（15～20%）と、最低でも10億ドル以上の大規模な資本プールが条件となりますが、これは容易なことではありません。
枠組みの評価
新しい利回りmetaが登場すると、ユーザーは直接そのmetaをファーミングしたり、関連プロトコルを通じてエクスポージャーを得たりする行動にシフトする可能性が高いです。しかし、多くのプロトコルがすでに主要なプレーヤーとなっているため、現在の市場構造を大幅に変化させる可能性は低いでしょう。Pendleによる期待利回りのトークン化やMorphoとGearboxのレバレッジ・ファーミングのようなイノベーションは、過去のmetaと比較して新たなイノベーションの余地を狭めており、将来の利回りmetaは、新たな画期的なイノベーションを生み出すというよりも、既存のプロトコルに価値を追加するものとなる可能性が高いです。
新しい利回りmetaは斬新的なイノベーションをもたらすことはないかもしれませんが、関連プロトコル間の比較的高い流通量は、DeFiが継続的に大型の資金プールに高いAPY利回りの機会を提供できると投資家が確信している場合に、投資家が安心して資金を投入する機会を提供します。例えば、Pendleは供給量の85%以上がロック解除されており、Gearboxは供給量の約55%が流通しているため、適切な価格発見のための参加者を十分に確保しています。
これまでの経緯から、将来的にYield Metaが登場する可能性は高いと考えられます。次のメタの源となるのは、EthenaまたはMakerDAOでしょう。新しいmetaの誕生はほぼ確実視されていますが、関連プロトコルの評価額を見ると、市場では将来のYield Metaについてコンセンサスが形成されていることが分かります。例えば、PendleとGearboxは、完全希薄化後評価額（FDV）が過去12ヶ月の年間収益のそれぞれ65倍と90倍で取引されています。これは他のDeFiプロトコルよりもやや高く、市場がすでに新しい利回りmetaの将来的な上昇を織り込んでいることを示唆しています。
追い風
Points Meta
歴史的に、最大の利回り源はトークン発行によるものでした。利回りを「ファーム」するユーザーは、大幅な値上がりが見込めるプロトコルトークンを受け取っていたのです。metaはポイント制に移行しましたが、その原則は変わりません。最大の利回りは、利回り支払いに使用されるトークンの値上がり可能性から生まれます。つまり、ポイントプログラムがあり、初期 FDVの期待値が高いプロトコルは、ファームインセンティブを通じて大型の資本流入を呼び込み、次のmetaになる可能性があります。ポイントmetaが続く限り、新たなYield Metaのチャンスが生まれてくるでしょう。
低い循環流通量、高FDVへの反発
最近、プロトコルが極めて低い循環流通量でトークンを発行し、結果として高いFDVとなる「低流通量・高FDV」現象に対する反発が起こっています。このモデルに不満を表明する個人投資家がおり、一部のプロトコルは新たな販売戦略を試み始めています。プロトコルが低流通量でのトークン発行から脱却するにつれ、より大規模で長期にわたるインセンティブプログラムを採用し、新たなファーミング機会を生み出す可能性があります。
逆風
上昇余地が限られている
Yield Metasが新たなトレンドとなる上で最大の障害となるのは、上昇余地が限られていると受け止められていることです。関連プロトコルの評価額を見ると、新たなYield Metaの出現はすでに価格に織り込まれていることが分かります。さらに、新たなYield Metaが画期的なイノベーションにつながる可能性を見出すことは難しく、上昇機会をさらに限定することになります。
リステークと共有セキュリティ
リステークと共有セキュリティプロトコルにより、プレミアム暗号資産（BTC, ETHなど）保有者が、若いネットワークやインフラプロトコルにセキュリティ資本を提供できるようになり、分散型セキュリティ・トラストのマーケットプレイスが生まれます。この設計により、二つの主要プレーヤー間でウィンウィンの状況が生まれます。若いプロトコルは高品質のセキュリティ資本にアクセスでき、プレミアム保有者は追加収益を得ることができます。
この分野における最大のプロトコルはEigenLayerで、担保に供したETHを他のインフラやミドルウェアの担保として利用できます。EigenLayerはTVLが200億ドルに達し、トークンEIGENはAevoでローンチ前のバリュエーション140億ドルで取引されています。EigenLayerは段階的なローンチを進めており、競合他社はさらに早期の発達段階にいます。Ethereum以外のブロックチェーンでは、Babylon がビットコインのステーク作成に取り組んでいます。これにより、BTC 保有者は1.3兆ドルを超える経済的な安全性を他のネットワークと共有できるようになります。
枠組みの評価
共有セキュリティプロトコルは、大きな影響を及ぼす可能性があります。理論的には、供給面ではBitcoinとEthereumの時価総額の大部分、需要面ではその二通貨以外のほぼすべてをターゲットとしています。これは、BTCとETH以外のアセットの時価総額のほとんどが、オルタナティブレイヤー1、レイヤー2、オラクル、DePINネットワークなどのインフラプロジェクトに集中しているためです。そのため、需要と供給の両面で非常に大きな潜在市場を持っています。
他のインフラをBTCとETHのセキュリティの傘下に置くことで、共有セキュリティプロトコルは新たな実用例を提示し、結果として両者の資産にさらなる価値をもたらします。そのため、著名で強力なホルダーグループからすでに大きな支持を得ています。この支持は、インパクトを生み出す上で成功の可能性を大幅に高めます。
これらのプロトコルはまだ初期段階にあるため、公に取引可能なトークンはありません。技術的にはまだロック解除のプレッシャーはありませんが、トークンがローンチされれば、おそらく過剰供給となるでしょう。指標として、EigenLayerはコミュニティに初期供給量の15％をエアードロップし、30％をトレジャリー、残りの55％を関係者や投資家に割り当てています。
当初、これらのプロトコルのローンチは、ユーザーや投資家の大きな期待を集めました。しかし、最近では、インフラストラクチャプロトコルに対するユーザーの疲労や、低流通量トークンに対する投資家の疲労が顕著になり、ムードが変わってきています。EIGENのローンチに対しても、コミュニティからは冷ややかな反応がありました。これらのプロトコルは、セキュリティ資本を生み出す能力を示していますが、そのサービスに対する持続可能な需要が十分にあるのかどうか懸念されています。
追い風
プロトコルのローンチとトークンのエアードロップ
最も重要な追い風は、プロトコルの本格始動とそれに伴うトークンのエアドロップです。大規模なコミュニティの参加により、プロトコルの始動はニュースサイクルに取り上げられ、初期トラクションの獲得につながります。この注目はトークンのバリュエーションにプラスの影響を与え、エコシステム全体に富の効果を創出する可能性があります。
投資家の大きな関心
インフラプロジェクトに対する投資家の関心は尽きることがないようです。EigenLayer、Babylon、Karakは、直近のプライベートラウンドでそれぞれ1億ドル、7,000万ドル、4,800万ドルを調達しました。これらの大型資金調達により、チームはローンチに向けて強化と提携に投資することができます。また、これは一般市場価格を、最終的にトークンがローンチされる際の価格に安定させる効果もあります。ローンチ時のトークンの高バリュエーションは、プロトコルが利用とアダプションを促す大きなインセンティブを生み出します。
逆風
循環型経済
共有セキュリティプロトコルは、セキュリティ供給側において広く採用されています。しかし、これらは循環型経済を生み出す市場であり、セキュリティ供給者に十分な利益をもたらすためには、需要も同様に高くなければなりません。そのため、共有セキュリティプロトコルの長期的な成功は、セキュリティに費用を支払う意思のある高品質なインフラプロトコルの参入にかかっています。
インフラプロトコルにおけるユーザーの疲労
インフラプロトコルとのやり取りにおいて、ユーザーはより打算的かつ機会主義的になっています。複数の大型インフラプロトコルの利用は、インセンティブ報酬終了後に大幅に減少しました。そのため、現在ユーザー数が多いように見える共有セキュリティプロトコルは、機会主義的なユーザーがローンチ後にすぐに離れてしまわないよう、他社と差別化できる堀を築く必要があります。
結び
新興のナラティブがクリプト市場に与える影響を踏まえ、Messari Researchは四半期ごとに「Narrative Games」会議を開催し、トークンの供給余剰量、影響力、成長可能性、市場コンセンサスに基づいてその成長性を評価しています。本レポートの前編では、これまで議論してきたDeFi関連のナラティブをいくつか取り上げ、それらに対する当社の見解を明らかにしました。
RWAは、TradFi（従来の金融市場）とクリプト市場を結びつける魅力的な機会を提供します。この融合による潜在的な影響力は大きいものの、トークン化された資産に対する需要が低く、また厳格なKYC法に基づく規制環境により、その普及はすぐには進まないでしょう。そのため、RWAの評価は5段階中3という中間のスコアとなっています。
オンチェーンで高利回りの機会を提供して高利回りを実現する新しい Yield Metaは、将来的なトークン配布への投機が可能になるポイントプログラムによって実現する可能性が非常に高いです。しかし、市場はすでにこれを価格に織り込んでいるため、新たなナラティブを生み出すような大きな上昇余地はないようです。既存のプロトコルはすでにほとんどのギャップを埋めており、新しいYield Metaに関するイノベーションの余地はほとんど残されていません。これは将来の市場構造にほとんど影響を与えないかもしれませんが、次の機会を待ち望むユーザーの行動に短期的な変化をもたらす可能性があります。このナラティブは確実性が高く、供給過剰のリスクは低い一方で、その影響は中程度と評価され、全体の点数は5点中3.5点です。
最後に、リステークと共有セキュリティプロトコルは、プレミアム暗号資産の保有者に高い利回りをもたらす一方で、新しいプロトコルに安価なセキュリティを提供します。これらは大きいインパクトをもたらす可能性がありますが、まずは需要側の普及を促進させる必要があります。総合スコアは5段階中3.5と高いのですが、潜在的なトークンロック解除が大きなインパクトの可能性を相殺しています。
＊元の記事は2024年6月7日執筆です。記事中のデータは現時点の数値と乖離している可能性がございます、予めご了承ください。