ナラティブ分析会議：後編

要点

• Messari Researchは、トークンの供給余剰量、影響力、成長可能性、市場コンセンサスに基づいて魅力的なナラティブの持つ可能性を評価するために、四半期ごとに「Narrative Games」会議を開催してます。
• 「Narrative Games」の後編では、AI xクリプトの交差点、SocialFi、Bitcoinのプログラマビリティを取り上げます。
• 本レポートのAI x クリプトの交差点の部分では、主に推論ネットワークに焦点を当てます。新しいプロトコルの立ち上げやTGEへの期待感は、供給過剰というマイナス面を克服する可能性が高いですが、他のインフラレイヤーと同様に、推論ネットワークは真の需要を特定する必要がります。
• 分散型SocialFiは分散型Socialの金融化レイヤーです。これは、クリエイターやユーザーの成長を促す新しい強力な金融インセンティブにより、分散型Socialの普及を加速させることが期待されています。
• Bitcoinはこれまで、価値の貯蔵庫として主に捉えられてきた一方で、他の代替的なL1はアプリケーション開発のためのテクノロジー・プラットフォームに似たものになってきました。しかし、現在、この状況は変化しつつあり、Bitcoinはモジュール式のプログラマビリティに傾倒しつつあります。

Messari Research では、「Narrative Games」と呼ばれる四半期ごとのミーティングを開催し、今後3～6か月で最も有力なナラティブは何かについて議論しています。私たちは、ハイプ（宣伝効果）、経済的利益、技術採用に対するナラティブの可能性に影響を与える要素を特定し、以下の項目に基づいて異なるナラティブを比較するための枠組みを作成しています。

余剰供給

余剰供給はトークンの需給バランスに影響を与え、価格変動や投資家の心理に影響を与えます。大量の余剰供給、つまり少数のホルダーによって多くのトークンが保有されている、またはトークンのリリースが予定されている場合、売却が予想されることで価格に下落圧力がかかる可能性があります。これにより投資家の熱意や信頼感が低下し、トークン供給の急増が迫っていると市場が懸念すれば、たとえ強力なナラティブであっても失速する可能性があります。

影響力

影響力とは、物語が現実世界においてどのような関連性があり、どのような変革をもたらす可能性があるかを示します。大きな影響力を持つ物語とは、プロジェクトが現実の問題を解決し、普及を促進し、既存の解決策よりも大きな利益をもたらす可能性を意味します。このようなナラティブとの関連性により、投資家の信頼が高まり、開発者やユーザーを引き付け、長期的な成長を促進します。また、影響力のある物語は、プロジェクトを競合他社と差別化し、イノベーションと価値創造のリーダーとして位置づけるのに役立ちます。

成長可能性 

トークンのナラティブにおける成長可能性は、利害関係者が評価するための2つの重要な要素があります。まず、市場参加者は、プロトコルやセクターが約束を果たす可能性を評価する必要があります。チームが物語を現実のものにできない場合、その物語は無意味です。結果の蓋然性を特定することは、主要な障壁を特定することにも役立ちます。技術的または規制上の変更を通じてこれらの障壁を取り除くことで、古いナラティブを復活させ、新しいナラティブを生み出すきっかけとなります。

次に、確率分析により、他の市場参加者がそのナラティブを受け入れる可能性を測ることができます。たとえナラティブが技術的変化を指摘していたとしても、それが市場で注目される保証はありません。これは、誰もいない森の中で木が倒れるようなものです。実際に木は倒れたのでしょうか。同様に、ナラティブが現実になったとしても市場が関心を示さなければ、それは本当にナラティブだったのでしょうか。

コンセンサス

あるナラティブについての合意形成、コンセンサスがあるかどうかは重要です。なぜなら、コンセンサスは市場における集団的な信頼を示すものであり、ナラティブの強さや影響力を左右する可能性があるからです。コンセンサスは幅広い支持と受容を示しており、ナラティブがさまざまな利害関係者によって認められたことを示唆しています。この合意は、勢いを生み出し、リソースを引き付け、強固なエコシステムを構築します。さらに、多くの参加者が共通のビジョンを共有し、協力する可能性が高いため、コンセンサスは不確実性とリスクを軽減します。

しかし、コンセンサスを得たナラティブは、潜在的な利益拡大の可能性を制限してしまうこともあります。ナラティブが広く受け入れられている場合、その成長の多くはすでに価格に織り込まれている可能性があり、大幅な利益を得る機会が減少します。最良のトレードは、確固たる信念を持ちながらも市場コンセンサスを得ていないものでことが多いのです。このようなトレードは、影響力、蓋然性、リソース配分など、他のすべての基準を満たしていますが、まだ広く認知されておらず、ナラティブが勢いを増すにつれて大きなアップサイドをもたらす可能性を秘めています。

これは二部構成のレポートの後編です。後編では、AI xクリプト分野、SocialFi、Bitcoinのプログラマビリティに焦点を当てています。前編では、DeFiと利回り関連の話題に焦点を当てました。前編のレポートはこちらでご覧いただけます。

AI xクリプトの交差点 – モデルレイヤー

AI xクリプトの分野は、大まかに、ベースインフラストラクチャレイヤー、モデルレイヤー、アプリケーションレイヤーの3つのレイヤーに分けることができます。

ベースインフラストラクチャレイヤーは、一般的にコンピューティングプロバイダーと同義です。Akash、Render、その他多数のプロジェクトがこのカテゴリーに該当します。より広義には、このレイヤーで活用されるコンピューティングは、AIモデルの推論とトレーニングの両方に使用できます。モデルレイヤーには、Allora、Bittensor、Ritualなどのプロジェクトが含まれます。これらのネットワーク上でモデルをホストし、推論を行うことができます。また、これらのモデルを稼働させるために、ベースレイヤーのコンピューティングプロバイダー(Akashなど)を使用する場合もあります。AIアプリケーション(MyShell、Virtuals、Colonyなど)は、下位レイヤーを統合された消費者向け製品にパッケージ化しています。

枠組み評価

全体的に見て、AI xクリプト分野は比較的新しい分野です。技術スタックの観点では、ベースレイヤーが最も確立されており、多くのプロジェクトがすでにトークンを発行しています。このレイヤーにはまだ新しいプロジェクトやトークン生成イベント(TGE)が控えていますが(例:IO net)、近い将来(3~6か月)には、モデルレイヤーがこれらの各分野でより活発になる可能性が高いでしょう。したがって、この評価では特にこのレイヤーに焦点を当てます。

モデルレイヤーにおける既存のトークン生成イベント(TGE)の不足は、このカテゴリーが今後数か月から数年間にわたって大量の供給過剰に直面することを一般的に意味します。モデルレイヤー内のプロジェクトの大半が従来の資金調達を行っていると仮定すると、10~20%程度の典型的な流動性レベルで立ち上げられることが予想されます。例えば、Spectralネットワークトークン($SPEC)は、このカテゴリーでは数少ない流動性の高いトークンの一つであり、現在の流動性レベルは約11%です。

アプリケーションがモデルレイヤーをどの程度効果的に利用できるかが、最終的にその影響力を決定します。Wayfinderチームのデモは、ユーザーが近い将来、オンチェーンアプリケーションとの新しい形のやりとりができるようになることを示しています。しかし、短期的には、モデルレイヤーはDeFiアプリケーションの自動化ツールとしてより役立つでしょう。

AI x クリプトのように世界中で過剰な期待が寄せられている分野は、すべての期待に応えることはできないでしょう。また、モデルレイヤーは構造的にはよりインフラに近いものであり、アプリケーションがこれらのプロジェクトと統合され、その潜在的可能性が示されるには時間がかかります。しかし、単一の消費者体験やユースケース(例:ChatGPT)が市場全体を活性化させる可能性があります。モデルレイヤーは、拡大するアプリケーションレイヤーの恩恵を受け、効果的に成功するチャンスを増やすことになるでしょう。

追い風

より広義のAI xクリプト分野は、まったく新しいカテゴリーです。機関投資家や小売市場は、当然ながらこの分野への関心を高めるでしょう。他の分野の場合と同様に、新規プロトコルの立ち上げとTGEsの組み合わせにより、市場の注目がこの特定のカテゴリーにシフトするでしょう。

隣接する生成AIセクターは、AI xクリプトセクターの継続的な促進要因と成り得ます。 歴史的に、GPUネットワークは主にAI開発から恩恵を受けてきましたが、今後数か月の間に、AI xクリプトプロトコルの新しいクラス(モデルレイヤーなど)が市場に投入される予定です。

SocialFiプロトコル、例えばFarcasterやFriend Techなどは、モデルレイヤープロジェクトの1つと統合し、自社製品に生成AI機能を搭載することを検討しているかもしれません。アーキテクチャと統合戦略によっては、エンドユーザーと開発者の双方からAIの試行の波が巻き起こる可能性もあります。

逆風

究極的には、モデルレイヤーは、アプリケーションが活用できる新たなインフラストラクチャとツールのセットを意味します。クリプト業界の主流の意見は、インフラストラクチャへのさらなる投資よりも、アプリケーションの採用を望むという方向にあります。明確な構造的な需要がないまま、数十億ドル規模のFDVとともにモデルレイヤープロトコルが立ち上げられた場合、「低流動性/高FDV」プロトコルに対する小売業者の倦怠感が、この分野の成長を妨げる可能性があります。

分散型 SocialFi

分散型ソーシャル(DeSoc)は、クリプトの最も有望なユースケースのひとつです。しかし、最近の成長にもかかわらず、そのビジョンは実現にはほど遠い状況です。分散型SocialFiは、初期段階にあるDeSocセクターの投機的および金融化レイヤーです。クリエイターとフォロワーの両方に金銭的インセンティブを提供することで、DeSocの普及を加速することを目指しています。

SocialFiは、従来のSNSの収益化から改良されたインセンティブ構造を生み出します。投機を組み込むことで、オーディエンスの規模に関わらずクリエイターの収益増加を支援します。これにより、強力なインセンティブの歯車が生まれます。より多くのクリエイターがインセンティブを得て参加し、オーディエンスを連れてくることで、投機的価値が増加し、より多くの収益が生まれます。

枠組みの評価

分散型ソーシャルは、人民の人民による人民のためのプラットフォームを創出することを約束しています。その金融化レイヤーは同様の理念に従い、幅広い分散型の保有者ベースを目指しています。最近のDegenとFriend.Techの立ち上げは、それぞれのプラットフォーム上のクリエイターとユーザーに高い配分を行うという前例をすでに示しています。そのため、SocialFiは、私たちのすべてのナラティブの中で、将来の過剰供給が最も少ないものです。

SocialFiは、数ある未来の1つを実現するかもしれません。すべての投資とオンライン上の社会的交流の未来となる可能性もありますが、成功する確率は低いでしょう。あるいは、より高い確率で、SocialFiは、金融インセンティブを通じてDeSocセクターの成長を加速させるだけの、より小さな影響しか与えないかもしれません。おそらく、その中間になる可能性が高く、影響と確率の評価は中程度となります。

最後に、DeSocは深いコンセンサステーマです。最近、1日あたり約5万人のアクティブユーザーを抱えるFarcasterは、パラダイムやa16zなどの著名なクリプトファンドから10億ドルの評価額で資金調達を行いました。一方、SocialFiはコンセンサスが得られていません。Degenは6億ドルの評価額で取引されている一方で、Friend.Techは8000万ドルと、はるかに低い評価額となっています。

追い風

SocialFiにとって最も重要な追い風は、強力なインセンティブ・フライホイールです。クリエイターは常にコンテンツを共有するインセンティブを与えられていますが、SocialFiは、ほぼ同等の経済的インセンティブを持ってネットワークと共有するバイヤー・フォロワーを生み出し、より多くの注目と価値をクリエイターにもたらします。

SocialFiは初期段階のクリエイターをトークン化できるため、収益化可能なクリエイターの規模ははるかに大きくなります。事実上、SocialFiはクリエイターが有料顧客を獲得する前に、クリエイターから収益を得ることができます。これは、実際に購読者から収益を得ることができるクリエイターの分布を考えると、大きな利点です。さらに、フォロワーは価値評価とトークンインセンティブの両方を通じて、プラットフォームに参加するインセンティブを得ることができます。

逆風

投機による価値の創出にはコストが伴います。投機サイクルが反転すると、インセンティブのフライホイールは完全に壊れてしまいます。この現象はすでにFriend.Tech V1で確認されており、Friend.Tech V2も急速に過熱感が失われているようです。さらに、フォロワーがクリエイターに投資できると、クリエイターとの関わり方の構図が変わり、フォロワーである購入者に価値を提供しようとする責任が生じます。フォロワーからのチップや寄付では、このような問題は発生しません。

さらに、金融化や投機は、最大限の価値を引き出そうとする利己的なプレイヤーや攻撃者を引き寄せます。この現象はFriend.Tech V1でも見られ、ユーザーは資本を危険にさらすことなく、またフォロワーを引き付けるコンテンツを作成する必要もなく、ポイントを最大限にするために、自分のキーを購入するために複数のアカウントを作成していました。

Bitcoinのプログラマビリティ

Bitcoinは最も古く、最も安全なクリプトネットワークであり、時価総額が最大のクリプト通貨:BTCです。しかし、Bitcoinはプログラマビリティが限られています。そのため、価値の貯蔵手段であり、(議論の余地はあるものの)P2P決済手段であるBTCを除いて、その歴史を通じてほとんどの物語や分野を代替L1に委ねてきました。しかし、Bitcoinはプログラマビリティとモジュール性のルネッサンスを迎えており、状況は変わりつつあります。

Ordinal理論は追加機能の需要を強調し、その後BitVMは表現力豊かで信頼性の高いL2の実現可能性を示しました。ビットコインコミュニティは現在、オペコードの追加やスクリプト全体の刷新を目的としたソフトフォークを真剣に検討しています。

枠組みの評価

Ethereumの総額L2 FDVはおよそ500億ドルです。BTCの時価総額はETHの3倍であるため、この分野がまだ確立されていないことを踏まえ、保守的に見て、BitcoinレイヤーはEthereum L2の1.5倍の規模であると想定します。これにより、FDVは750億ドルと推定されます。現在、Bitcoinレイヤーの流通時価総額は80億ドルで、推定FDVの10.6%です。ほとんどのレイヤーは開発中であり、トークンがまだ発行されていないものもあります。

BTCはクリプト通貨セクター全体の流動性のほぼ半分を占めており、ほとんどのユーザーがここからスタートしています。1兆ドルの流動性を解放する機会は非常に大きいものです。Bitcoinは最も長い歴史を持ち、セキュリティ面で最も信頼されているネットワークです。このネットワーク上で立ち上げられたアプリケーションは、他のどのクリプトネットワーク上のものよりも正当性が高いと見なされる可能性が高いです。

ロールアップから一方的に退出できるようにするには、契約によるソフトフォークが必要です。ソフトフォークによるネットワークのアップグレードは、Bitcoinでは調整が非常に難しいことが知られています。しかし、op_capという特定のソフトフォークについては幅広い支持があります。また、ソフトフォークがなくても、BitVMの機能のほとんどはまだ十分に活用されていません。制約は創造性を生み出すものであり、私たちは何年も経った今でもBitcoin Scriptの限界を学んでいるところです。

Bitcoinのプログラミビリティへの需要は、Ordinalsが人気を博して以降、否定できないものとなりました。しかし、BitVM、特にソフトフォークの有効化によって可能となったロールアップにおいて、表現力豊かなプログラミビリティを実現することについては、懐疑的な見方がなされています。

追い風

より多くのユーザー

お気に入りのクリプト分野やナラティブ、例えばNFT、DeFi、DePIN、RWAs、memecoin、DeSoc、オンチェーンガバナンスなどを思い浮かべてみてください。もしそれらが最初からBitcoin上で構築できたなら、そうなっていたはずです。それが[あなたの好きなL1]上にあるのは、Bitcoinでは構築できなかったからです。しかし、状況は変わりつつあります。これによりビットコインが他のプラットフォームからシェアを奪い、すべてのクリプトのナラティブがBitcoin上のモジュールレイヤーで実現可能になります。ネットワーク効果、知名度、ユーザーベースのすべてが、Bitcoinが最初であるがゆえに他のすべてのエコシステムを貫通しています。

流動性の向上

NFTは、Bitcoinの流動性の力を示す初期のケーススタディでした。EthereumはNFTにおいて実質的に10年間の先行者利益を享受しており、Ordinalsが作成されてからおよそ1年で、時価総額トップ20のコレクションのうち4つがBitcoin上に存在するようになりました。2024年のある時点では、トップ5のうち3つがBitcoin上のコレクションでした。

過去6か月間、BitcoinのNFT販売量は27.5億ドルに達しました。参考までに、EthereumとSolanaの同期間の販売量は合わせて27.8億ドルでした。過去6か月間、総取引手数料の17.5%がInscriptionsによるものでした(総額9.73億ドルのうち1.7億ドル)。BTC ETFの純ETFフローは148億ドルに達しています。ETFの需要は、他のエコシステムにおけるオンチェーンのBTC利用には直接的に結びつかないかもしれませんが、本当にTradFiがスポットで止まると思いますか?いいえ、彼らは利回りを求めています。そして、中央集権的な利回りサービス(cough, Celsius and co.)は最適ではないことが証明されています。

逆風

技術的限界

BitcoinのL2にとって最大の課題は、最も望まれるL2タイプであるロールアップが、現時点ではBitcoin上で実現不可能であることです。 実際のBitcoinロールアップは、BitcoinのL1からの一方的な退出を可能にし、データの可用性をBitcoinブロック内でホストし、Bitcoin L1上でロールアップの状態遷移の有効性を強制することが求められますが、これらの側面のどれも現在「解決」されていません。

ロールアップからの一方的な退出は、catやctvのようなオペコードのためのソフトフォークを必要とする契約なしには不可能です。BitcoinのDAは576MB/日です。参考までに、Ethereum(4844)、Celestia、EigenDAのDAレートはそれぞれ1日あたり7千、57.6万、130万MBのDAレートを提供しています。BitVMモデルは、オフチェーン計算のオンチェーン検証が実際に可能であることを証明しています。しかし、スケーリングの限界と流動性要件があり、実運用では十分にテストされていません。

実際の需要

技術的な制約が解決されたとしましょう。素晴らしいですね。これでBitcoin L2が勝つのでしょうか？そうとは限りません。Bitcoin L2の支持者には2つの陣営があります。ネットワークとしてのBitcoinを拡張したい人々と、資産としてのBTCを拡張したい人々です。

前者は、代替DAのvalidiumモデルでは満足しません。彼らにとっては、Bitcoinのセキュリティ（Bitcoin DAを含む）がすべてで、それ以外は無意味です。そして、より多くのDAを求める道を進もうとして、ビッグブロック派たちが失敗したのはすでに見てきました。一方で後者にとって、BitcoinのLayer 2でop_catを使用したスマートコントラクトにより、信頼のリスクを最小限にするメインネットへの資金引き出しブリッジが構築された場合、なぜEthereum、Solana、Arbitrumもこれを実現できないのでしょうか？流動性を解放することだけが動機であれば、守るべき城壁は存在しません。

結論

新たなナラティブがクリプト市場に与える影響を考慮し、Messari Researchは、トークンの供給余剰量、影響力、成長可能性、市場コンセンサスに基づいて魅力的なナラティブの持つ可能性を評価するために、四半期ごとに「Narrative Games」会議を開催しています。

「Narrative Games」の後編では、AI xクリプトの交差点、分散型SocialFi、Bitcoinのプログラマビリティなどのテーマを含むいくつかのナラティブを紹介します。

AIとクリプトの交差点、特にモデルレイヤーは、今後数ヶ月間で多くの新しいプロジェクトがTGEとともに立ち上がると予想されます。これは多くの市場参加者の関心を引くでしょうが、大量の供給過剰を自然に生み出すことになります。このレイヤーがその完全な潜在能力に達するためには、魅力的なアプリケーションとの統合が必要です。影響力と確率の高さから、このレイヤーは5点中3.5点のスコアを維持しています。

分散型SocialFiは、発展途上のDeSocセクターにおける明確な投機的および金融化レイヤーです。そのビジョンは、すべてのクリエイターの収益力を拡大すると同時に、早期に投資した者に上昇の可能性を提示することです。SocialFi TGEは一般的に供給過剰が少なく、影響力と確率は比較的低い評価を受けています。そのため、5点中3.5点のスコアです。

Bitcoinのプログラマビリティは、BTC資産に新たな価値提案を追加する機会を提供します。Ordinalsの初期の影響と注目は、Bitcoinにプログラマビリティとモジュール性を追加することへの関心を示しています。ほとんどの初期プロトコルとイニシアチブはまだトークンをリリースしておらず、今後大規模な供給過剰が予想されます。ネットワークと資産の規模を考慮すると、影響は莫大なものになるでしょうが、現時点での確率は比較的低く評価されています。総合的に、このナラティブは5点中4点のスコアを得ています。

＊元の記事は2024年6月11日執筆です。記事中のデータは現時点の数値と乖離している可能性がございます、予めご了承ください。