DeFimans注目記事ピックアップ：GENIUS法がステーブルコイン利回りに圧力、迂回策で還元継続の可能性
DeFimans注目ポイント：GENIUS法
GENIUS法は7月中旬に可決され、米国のステーブルコイン業界に動揺を与えた。
ステーブルコインに焦点を当てたGENIUS法は、7月中旬の可決後、利回りプログラムに圧力をかけているが、迂回策により還元が維持され得ると専門家は述べている。
2025年、ステーブルコインは爆発的に成長しており、DeFiLlamaのデータによれば、総時価総額は現在2,970億ドルで、年初の2,060億ドルからほぼ50％増加している。
一部のステーブルコイン（PayPalのPYUSDなど）は報酬や利回りを提供してユーザーを引きつける一方、Ethena LabのUSDeのように、競争のためにより高リスクのリターンを提供するものもある。GENIUS法の施行により、これらのプログラムはより厳しい監視に直面しており、発行体は還元を提供する代替手段の模索を迫られている。
「GENIUS法はステーブルコイン利回りをめぐる言葉遊びを終わらせようとしている」とSagaのCEOであるレベッカ・リャオ氏は述べた。「企業は何年も『報酬』や『キャッシュバック』と呼んできたが、規制当局は見抜いている。見た目が利息であれば利息として扱われる。」
新ルールへの対応として、ステーブルコイン発行体自身が利息を支払わないよう、利回りを提携銀行やスイープ口座を経由させる企業もあると、BIMA Labsの創業者兼CEOであるシド・スリダール氏は述べた。
「別の方法は、報酬を利回りではなく支払いインセンティブとして位置付けることだ。これにより、PayPalは利息とは呼ばずに還元を継続できる」とスリダール氏はThe Defiantに語った。
例えば、PayPalのPYUSDは現在Paxosを通じて年率3.7％を提供しているが、これは利息ではなくユーザーへの直接支払いとして分類されている。
「PayPalのPYUSD報酬はGENIUS法の教科書的な迂回策だ」とMarinadeの最高商務責任者であるハドリー・スターン氏はThe Defiantに述べた。「この法律は発行体による利回り支払いを止めるが、PayPalは発行体ではない——したがって支払いはウォレットの『報酬』として構成される。」
スターン氏は、これは現時点では合法だが、銀行はこの経路を塞ぐために強くロビー活動を行っていると強調した。「彼らが勝つと予想している」と同氏は付け加えた。
Centrifugeのゼネラルカウンセルであるイーライ・コーエン氏は、そのような手法は抜け穴とすら見なされるべきではないと主張する。
「銀行はブローカー会社と提携し、現金預金を利回りのつくマネー・マーケット・ファンドにスイープすることが認められている。ステーブルコイン発行体も、ステーブルコイン預かりに利回りを提供する他の事業者との提携を開発できない理由はない」と同氏は述べた。
もっとも、コーエン氏はワシントンの銀行ロビーが強力であり、これらの経路の一部を塞ぐべく動く可能性が高いことも認めた。
■ 勝者と敗者
IncytのCEOであるマイク・マロニー氏は、GENIUS法がステーブルコイン発行体を分岐した道へと追いやるだろうとThe Defiantに語った。利回りプログラムを避け、コンプライアンスを重視してきたサークルは恩恵を受ける可能性がある。
「ジニアスは大手発行体にとって必ずしも簡単な話ではない。サークルは長年規制当局と協働してきたため好位置にあるが、利息規則を拡張するには慎重すぎる」とマロニー氏は述べた。
一方、透明性をめぐる疑義があり、オフショア登録であるテザーは、米国市場アクセスが狭まる可能性がある。「これは不運だ。PayPalのPYUSDに匹敵し得るバランスシートを持つのは彼らだけだからだ」と同氏は述べた。ただし、同社が米国拠点のステーブルコインUSATを正式発表したことにより状況が変わる可能性はある。
その一方で、マロニー氏はEthenaがTerraの残した空白を埋めようとしていると述べた。TerraはCosmosベースのブロックチェーンで、2022年に崩壊した400億ドル規模のステーブルコインTerraUSD（UST）を発行していた。
「彼らはGENIUS要件の順守を試みず、DeFiのボーダーレス性に依拠している。その自由には利回りが伴うが、かなりのリスクもある。Ethenaの非規制事業と、米国が（えこひいきの）特定のコイン、ゴホンゴホン、USD1のために介入して楽しみを止める可能性だ」と同氏は説明した。
USD1は、ドナルド・トランプ大統領に関係する分散型金融プロジェクトWorld Liberty Financialが発行するステーブルコインであり、時価総額は26億ドルに成長している。
■ いたちごっこ的規制
GENIUS法はステーブルコイン発行体による利回り支払いを禁止するが、企業が既に使い始めている迂回策に対して規制当局がどう対応するかが本当の試金石になると専門家は言う。
Telcoinのバンキングオペレーション部門プレジデントであるパトリック・ガーハート氏は、GENIUS法はステーブルコインが貯蓄口座として機能することを想定していないことを明確にしており、発行体による直接的な利回り支払いを禁じているとThe Defiantに語った。それにもかかわらず、一部プラットフォームは利息支払いに極めて類似した報酬制度を試験している。
「規制当局は形式より実質を取るアプローチを取る。残高を保有するだけでユーザーに支払うプログラムは、別名であっても監視対象になるだろう。利用ベースのインセンティブ、例えば支出に対するキャッシュバックは、従来の利息を模倣する残高ベースの報酬より弁護可能だ」とガーハート氏は述べた。
専門家は、ここに難しい規制上のバランスがあると指摘する。すなわち、規制当局は消費者保護と未登録証券化の回避を目指す一方、ユーザーが資産をオフショアへ移転できる分散型システムでは、すべての迂回策を封じることは困難である。
一方、MapleのCEOであるシド・パウエル氏は、新たな枠組みは支払いと利回りを明確化するため「健全」であると評価した。
「イノベーションを押しつぶすのではなく、規制当局はステーブルコインを『マネーに近い資産』として機能させ、利回りはパートナーや、その上に構築される補完的プロダクトで扱う方向へ誘導すると予想している」とパウエル氏は述べた。
同氏は、コインベースのような事業者は、発行体ではないためUSDCユーザーへ報酬を提供する道を選んでいると付け加えた。また、MapleのsyrupUSDCはその種のプロダクトの一例であり、サークルが発行するステーブルコインに利回りを付与する。
「このシフトは、小売と機関の双方の保有者にとって、ステーブルコインの利用をより安全で予測可能にすることで、市場を実際に拡大し得る」と同氏は述べた。
■ 分断する市場
GENIUS法は、規制対象とオフショアのステーブルコイン間の分断をさらに深める可能性があると専門家は語る。コーエン氏は、多くの発行体がこの道を選ばないだろうと説明した。これは昨年の欧州MiCA規則の事例と同様である。
同氏は、サークルはEU規則の際と同様に順守へ向かう一方、テザーはおそらく規制の外側に留まるだろうと述べた。
「我々はますます二分化したステーブルコインの世界を見ることになるだろう。すなわち、規制対象のステーブルコインは伝統的金融やRWAのような許可型プロダクトに奉仕し、非規制のステーブルコインは送金や資本規制のある法域における米ドルの代替として使われる」とコーエン氏は述べた。
最終的に、GENIUS法はステーブルコインの景観を再定義しており、利回りの終わりではないものの、無規制のアーン・プログラムの終焉である可能性が高いと専門家は述べる。「結論として、ステーブルコインは決済を近代化し得るが、利回りはコイン自体に内蔵するのではなく、規制された銀行やファンドの器に保持されるために争われるだろう」とガーハート氏は締めくくった。
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